商贸零售行业：京东~收入增长稳健、获客减缓费用增加，指引增速将持续快于行业、22全年费率回归常态

（本文作者：天风证券/刘章明）

　　事件：京东公布2021Q4业绩，2021Q4单季度实现营收2759亿元，同比23%，Non-GAAP经营利润28亿元，Non-GAAP净利润35.7亿元，同比49%。

　　核心运营数据：

　　■年活跃用户数5.697亿人，同比20.7%，较21Q3增加17.5百万人。Q4用户增量较Q3有所放缓。

　　■收入拆分：1）产品收入2346.7亿元，同比22.1%，其中电子产品销售收入1409.3亿元，同比21.7%，日用百货销售收入937亿元，同比22.7%；2）广告服务收入222亿元，同比27.2%；3）物流服务收入190亿元，同比29.7%。

　　■毛利率：21Q4毛利率为13.45%，同比-0.4pct，环比Q3降幅有所收窄。

　　■费用拆分：21Q4履约费用率5.9%，同比-0.7pct，履约费用率稳步改善；销售费用率4.8%，同比+0.2pct；研发费用率1.5%，同比-0.5pct；管理费用率1.4%，同比+0.5pct。

　　■分部门来看：1）21Q4京东零售收入2498.7亿元，同比23.1%，经营利润53.4亿元，同比17.9%；2）21Q4京东物流收入304.7亿元，同比43%，经营利润7.3亿元；3）21Q4新业务收入82.1亿元，经营利润-32.2亿元。

　　点评：

　　■本季度公司销售收入符合预期、销售费用投放增加但获客不及预期。本季度，公司收入表现符合预期，平均单客变现力度好于预期，我们认为这与公司大力度拓展商机及拓品类有关，供应链体系上，随着二选一打破，商家签约明显增长，公司2021年新品发布规模同比增长150%，2021Q4新商家增长速度超过2021前三季度的总和。商家端的投放未能直接在本季转化为用户的增长，整体获客不及预期、获客ROI模型或边际变弱，我们认为仍可持续观察，长期或有修复。

　　■公司在履约体系投入期较久，具备强大优势，不断提升物流体系效率。截至2021年12月31日，京东物流累计运营超1300个仓库，累计仓储面积超2400万平方米，战略清晰、规模效应更加明显。

　　■新零售模式上，费用投放从低效的社团向更为高效、与核心布局更加协调的即时零售、线下门店等方向投放，相关业务增长迅速，收获成效显著，京东2021年全渠道GMV同比增长近80%，公司进一步推进全渠道创新项目，与华润万家超600家门店合作；京东近期已完成合并达达，目前已成功引入沃尔玛、永辉等370多家商超；即时零售服务已覆盖中国近400座城市。

　　投资建议：公司履约体系及供应链运营能力优势有望得到发挥，在快消、日用品等类目上迎来破冰，且有望在后续运营中不断提高采购及终端运营效率。

　　风险提示：宏观经济波动；行业监管加剧；品类扩张投入降低整体利润率。