钟正生｜2022年人民币汇率展望

      我们认为，2021年人民币汇率强势的根本基础是优异的国际收支形势，海外疫情周期性反复、中美经贸关系边际改善，均为促使资本流入的重要因素，而年末到春节前季节性结汇需求的释放，对这一时期的人民币汇率形成更强支持。2022年，人民币汇率强势基础不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。

　　1、2021年人民币汇率强势主要体现市场供求因素，而市场供求背后的根本支持在于国际收支状况优化：货物贸易顺差的扩大、服务贸易逆差的缩窄、直接投资的大幅增长、证券投资的持续流入。我们认为，2022年国际收支层面对人民币汇率的支持面临减弱，但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下，人民币汇率强势的基础并不会快速消退。需要注意的是，2022年中资美元债到期量达到2021年末中资美元债存量的18.4%。若2022年人民币汇率出现阶段性贬值，则国内企业以美元计价的中资美元债的实际融资成本将上升。而中资美元债的融资主体又以处境艰难的房企居多，这可能成为压倒部分房企的“最后一根稻草”。

　　2、国际收支对人民币汇率的支持减弱，将使得人民币汇率与美元指数的相关性重新增强，而2022年美元指数仍受到美国经济复苏和美联储加息的支持，从而给人民币汇率带来一定压力。截至2021年12月31日，美元指数已反弹回到95.97，而2015年“811”汇改以来，当美元指数处于这一位置时，美元兑人民币汇率均处于6.65到7区间内。后续若国际收支的支持弱化，美元兑人民币汇率有可能向此区间移动。2022年CFETS货币篮子的权重微调，美元的权重小幅回升，对人民币汇率的弹性稍有抑制，但这主要体现的是疫情影响下中美贸易占比的提升，而不应视为对“增强人民币汇率弹性”的某种倒退。

　　3、中美经贸关系的变数仍然是人民币汇率最大的风险。2021年9月开始中美关系不断释放积极信号，预计2022年美国可能通过放松关税豁免规则，下调部分关键产品税率，这一预期也在当前人民币汇率中得到了体现。但2022年美国中期选举将至，目前拜登支持率一路走低，已接近特朗普同期。中期选举前，民主党为了转移内部矛盾，仍有可能将“矛头”再次对准中国，届时人民币汇率可能再度受到风险偏好的冲击。

　　4、2022年人民币汇率可能成为中美货币政策“松紧差”的平衡器，为释放国内货币政策空间，可能允许人民币汇率在贬值方向释放更大弹性。目前联邦基金期货已隐含了美联储2022年加息3次的预期。我们预计，2022年我国有1-1.5个百分点的降准空间、经济压力加大情况下还有10~15bp的降息空间，从而中美利差将向80bp的警戒水平运行，给人民币汇率带来贬值压力。而在人民币贬值与货币政策“以我为主”之间，政策的选择从2021年12月央行上调外汇存款准备金率的含义中已然明朗。

　　2021年11月初以来，伴随美联储加息预期快速升温，美元指数迎来新一波上行：11月1日至12月31日，美元指数由93.87升至95.97，期间更是一度接近97高位。但于此同时，美元兑人民币汇率却持续下挫：美元兑人民币汇率自10月以来从6.4626一路走低，到12月9日跌至6.3498低点，突破了2018年以来新低，人民币汇率表现相当强势。12月9日当天，央行发布公告决定自2021年12月15日起将外汇存款准备金率由7%提高到9%，释放出不希望人民币汇率过强的政策信号，美元兑人民币汇率随之企稳。

　　我们认为，2021年人民币汇率强势的根本基础是优异的国际收支形势：海外疫情周期反复、中美经贸关系边际改善，均为促使资本流入的重要因素，而年末到春节前季节性结汇需求的释放，对这一时期的人民币汇率形成更强支持。2022年，人民币汇率强势的基础并不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。